專題：A股2025年投資展望

　　來源：平安研究

　　證券分析師

　　魏偉、陳驍 、張亞婕?、郝思婧

　　摘要

　　平安觀點：

　　市場回顧：2024年，全球大類資產(chǎn)受全球貨幣政策周期、地緣政治等因素綜合影響，權(quán)益市場表現(xiàn)突出，黃金漲幅可觀。A股市場先抑后揚(yáng)，結(jié)構(gòu)機(jī)會主要在非銀金融、科技創(chuàng)新、制造業(yè)等領(lǐng)域。市場風(fēng)格受資金面變化影響較大：上半年增量資金以險資和國家隊為主，風(fēng)格偏向大盤；9.24反彈后個人投資者加速入市，全A成交額突破歷史新高，成長和小盤更具彈性。指數(shù)投資成為A股市場發(fā)展的重要趨勢。

　　2025年資本市場將重點定價風(fēng)險的緩釋。 1）基本面邊際改善。2025年中國經(jīng)濟(jì)有望在政策效應(yīng)的支持下逐漸回穩(wěn)，結(jié)構(gòu)失衡的狀況將有所改善，主要體現(xiàn)在消費的回暖及房地產(chǎn)的止跌；物價可能仍處低位，但PPI有望邊際改善，跌幅收窄；市場對企業(yè)盈利的預(yù)期有望逐步修正。2）無風(fēng)險利率低位運(yùn)行。貨幣政策有望繼續(xù)保持寬松，資本市場流動性充裕；基本面邊際改善的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計10年期國債收益率呈低位震蕩態(tài)勢。3）風(fēng)險溢價提升。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的三大主要風(fēng)險，在政策的加力支持下，都將在2025年得到緩釋：一是房地產(chǎn)市場的止跌回穩(wěn)，二是地方政府債務(wù)風(fēng)險的化解，三是金融機(jī)構(gòu)潛在風(fēng)險的降低。歷史經(jīng)驗顯示，局部風(fēng)險及潛在危機(jī)的化解，通常能夠?qū)Ξ?dāng)下的資本市場起到積極作用，將為推進(jìn)經(jīng)濟(jì)制度改革及中長期增長奠定基礎(chǔ)。

　　產(chǎn)業(yè)投資機(jī)遇將主要來自外部的競爭博弈與內(nèi)部的政策支持。1）外部限制：特朗普政策。新一屆特朗普政府對華加征關(guān)稅、科技制裁等措施，可能短期沖擊相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)；但市場最終將“以我為主”，回歸關(guān)注科技創(chuàng)新、自主可控及內(nèi)需消費等領(lǐng)域的機(jī)會。2）內(nèi)外競爭：中美科技產(chǎn)業(yè)?？萍紕?chuàng)新是中美大國博弈的勝負(fù)手，兩國對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的布局有異質(zhì)性，也各有側(cè)重；在半導(dǎo)體/人工智能/新能源/航空航天/生物醫(yī)藥等重點領(lǐng)域的競爭正在白熱化，也蘊(yùn)含了豐富的投資機(jī)遇。3）內(nèi)部支持：政府投資引導(dǎo)。近年來各地政府引導(dǎo)基金培育了富有特色的產(chǎn)業(yè)集群，涌現(xiàn)出“合肥模式”等成功案例，政府股權(quán)投資未來有望在引導(dǎo)和支持新質(zhì)生產(chǎn)力方面發(fā)揮更重要的作用。

　　市場展望：2025年A股市場將重點定價風(fēng)險的緩釋，成長風(fēng)格具有更大彈性。具體來看，結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會在增加。1）科技創(chuàng)新，即受益于國內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力政策支持和應(yīng)對海外風(fēng)險自主可控的科技產(chǎn)業(yè)，包括TMT、人工智能等；2）制造成長，即具有全球競爭力且產(chǎn)業(yè)格局有望邊際改善的先進(jìn)制造板塊，包括電力設(shè)備（光伏/鋰電等）、新能源汽車、國防軍工等；3）內(nèi)需消費，即內(nèi)需政策支持下基本面預(yù)期修復(fù)的消費板塊，關(guān)注部分困境反轉(zhuǎn)的地產(chǎn)基建鏈；4）商品漲價，關(guān)注受益于地產(chǎn)企穩(wěn)的黑色金屬，及其他供給端存在潛在擾動的商品漲價板塊。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；特朗普政策及地緣政治風(fēng)險超預(yù)期；海外資本市場波動加大。

　　01

　　市場回顧：權(quán)益底部回升，政策積極轉(zhuǎn)向

　　1.1 ?全球資產(chǎn)：2024年全球權(quán)益震蕩上行

　　2024年，在全球央行貨幣政策周期、地緣政治等因素綜合影響之下，權(quán)益市場表現(xiàn)突出，中外債市整體分化，商品全年分化，黃金漲幅可觀，非美貨幣多數(shù)承壓，具體如下：

　　權(quán)益資產(chǎn)多數(shù)上漲，美股及日股主要指數(shù)震蕩上行，A股則先抑后揚(yáng)。截至2024年12月6日，全球重要權(quán)益市場指數(shù)多數(shù)上漲，其中，美股與日股漲幅靠前，納斯達(dá)克市場漲幅超31%，標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲18%-28%，日經(jīng)225指數(shù)上漲16.8%；國內(nèi)權(quán)益市場先抑后揚(yáng)，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指全年累計分別上漲14%和20%。

　　債券資產(chǎn)全球分化，美債收益率區(qū)間震蕩，中國國債收益率震蕩下行。2024年初以來，歐洲部分國家和地區(qū)（瑞典、瑞士、捷克、歐元區(qū)等）央行率先開始降息；美聯(lián)儲也于9月開啟降息周期，首次降息50BP，11月再次降息25bbp至4.50%-4.75%；中國央行也分別于2月和9月降準(zhǔn)兩次（共計100bp），在7月和9月降息兩次（7天逆回購利率共計調(diào)降30bp）。全球的宏觀流動性趨于寬松。截至2024年12月6日，10Y美債利率在4.2%附近高位震蕩，年內(nèi)最低回落至3.6%；10Y中債則震蕩下行至2.0%附近。

　　商品全年表現(xiàn)分化，國際金價漲幅最大，國際銅和鋁價格也有所上漲，油價、農(nóng)產(chǎn)品和黑色偏弱。具體來看，黃金價格在2024年持續(xù)上漲28%并創(chuàng)歷史新高；國際銅和鋁價在2024年上漲6-11%，主要受益于上游資本開支下降及供給收縮預(yù)期的發(fā)酵；WTI原油、CBOT玉米、CBOT小麥、DCE鐵礦石、CBOT大豆全年跌幅在4%-24%。

　　匯率方面，美元指數(shù)全年震蕩偏強(qiáng)，年初以來維持在100-107高位；非美貨幣貶值壓力較大，尤其是亞洲國家貨幣貶值明顯。美元指數(shù)在美國經(jīng)濟(jì)本身的韌性及軟著陸預(yù)期之下全年上行4.5%，并維持在100-107高位；非美貨幣尤其是亞洲國家貨幣貶值幅度較大，日元、韓元全年相對美元貶值6%-10%，人民幣相對美元小幅被動貶值2.5%，顯示出相對韌性。

　　1.2 ?A股市場：先抑后揚(yáng)

　　2024年A股市場走勢先抑后揚(yáng)，大盤風(fēng)格占優(yōu)。全年維度來看，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、中證A50、滬深300領(lǐng)漲，漲幅在15%-20%，中證2000指數(shù)上漲7.1%。市場定價價值回歸，價值、紅利策略因子表現(xiàn)占優(yōu)，全年價值因子和分紅因子有14%-29%的明顯正收益，基金重倉股因子表現(xiàn)相對較弱。分階段來看，924市場反彈前，大盤股表現(xiàn)相對韌性，2024/1/1-2024/9/23期間上證50、滬深300、上證指數(shù)等大盤板塊下跌3%-8%跌幅相對較淺，中證2000、萬得微盤股指數(shù)跌幅在22%-28%；924市場反彈后，成長及小盤股表現(xiàn)更具彈性，2024/9/24-2024/12/6期間北證50指數(shù)上漲115.7%，科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、中證2000指數(shù)上漲48%-58%，上證50、上證指數(shù)、滬深300指數(shù)漲幅在18%-24%相對靠后。

　　從行業(yè)表現(xiàn)角度，金融、TMT、制造業(yè)板塊表現(xiàn)相對居前。復(fù)盤2024年A股的結(jié)構(gòu)性線索，一是非銀金融領(lǐng)漲38.4%，受益于9.24穩(wěn)市場政策帶動市場反彈，成交額創(chuàng)新高；二是科技創(chuàng)新，受益于新質(zhì)生產(chǎn)力政策支持+全球科技周期回暖，尤其是9.24市場反彈后成長板塊向上彈性更大，通信、電子、計算機(jī)行業(yè)漲幅在15%-26%，華為鏈、AI算力、低空經(jīng)濟(jì)等主題表現(xiàn)居前；三是制造業(yè)，全年制造業(yè)出口出海景氣較好+國內(nèi)換新政策，家電、汽車、國防軍工、電力設(shè)備行業(yè)漲幅在9%-26%之間。另外，紅利策略隨著基本面預(yù)期的分化出現(xiàn)縮圈，銀行上漲28.9%。相比之下，消費行業(yè)表現(xiàn)較弱。醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、食品飲料、美容護(hù)理、紡織服飾行業(yè)跌幅在1%-8%。

　　從資金面角度，2024年市場風(fēng)格受資金面變化的影響較大。根據(jù)全年走勢主要可分為兩個階段：第一階段為2024/1/1-2024/9/23，整體增量資金以險資和國家隊為主，市場風(fēng)格偏向大盤。截至2024/6/30，保險資金持有權(quán)益類資產(chǎn)較去年底增加3061.2億元；中央?yún)R金等“國家隊”合計持有股票ETF市值較去年底增加4661.7億元，主要增持滬深300、上證50等。第二階段為9.24市場反彈后，個人投資者加速入市，全A成交額突破歷史新高，成長和小盤更具彈性。截至12/5，融資余額達(dá)1.85萬億元，9/24以來融資凈買入近5000億元。指數(shù)投資成為A股市場發(fā)展的重要趨勢。一方面股票型ETF數(shù)量及規(guī)模顯著增長，成為增量資金重要入市渠道；另一方面股票指數(shù)型基金表現(xiàn)優(yōu)于普通股和偏股混合型基金。

　　02

　　市場環(huán)境：資本市場定價局部風(fēng)險的緩釋

　　2.1 ?盈利預(yù)期：經(jīng)濟(jì)增長回穩(wěn)，靜待盈利預(yù)期修正

　　展望2025年，經(jīng)濟(jì)增長有望逐步回穩(wěn)，結(jié)構(gòu)失衡的狀況有所改善。從需求端來看，最終消費支出對GDP的貢獻(xiàn)顯著低于疫情前的平均水平，隨著政策效應(yīng)漸顯，消費有一定提升空間；同時，出口受外需、特朗普政策影響可能波動加劇，凈出口對GDP拉動或有所轉(zhuǎn)弱。從生產(chǎn)端來看，房地產(chǎn)是過去2-3年拖累增長的主要因素，若房地產(chǎn)行業(yè)能夠在當(dāng)前的政策呵護(hù)之下順利觸底，則將為基本面改善提供更強(qiáng)的支撐。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)則主要來自外部，尤其是特朗普政策及其對全球的影響，具體表現(xiàn)在兩方面：一是美國經(jīng)濟(jì)韌性及再通脹，可能導(dǎo)致降息節(jié)奏遲滯，這可能掣肘國內(nèi)貨幣政策寬松的空間，并增大人民幣匯率的貶值壓力；二是以關(guān)稅、科技制裁為代表的對華限制政策，可能對中國經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。

　　2025年的物價水平有望邊際改善。2024年物價水平持續(xù)低迷，是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有效需求不足的體現(xiàn)。從2022年10月至今，PPI同比連續(xù)25個月為負(fù)；CPI同比過去1年則持續(xù)在0附近徘徊，GDP平減指數(shù)則已連續(xù)六個季度為負(fù)，物價持續(xù)低位運(yùn)行。展望2025年，國內(nèi)政策支持下總需求的回穩(wěn)有望推動通脹溫和改善，尤其房地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)和政府加杠桿繼續(xù)發(fā)力基建，有望帶動黑色金屬價格的回升，可能進(jìn)一步推動PPI同比的改善。但是，由于海外制造業(yè)需求整體仍然偏弱，原油、銅等主要品種缺乏強(qiáng)勁支撐，大宗商品價格整體難以走強(qiáng)，PPI改善的幅度可能有限。

　　2025年企業(yè)盈利預(yù)期有望在經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)的情況下，逐步向上修正。2024年，實體企業(yè)盈利仍然承壓，需求不足和物價低迷的影響在實體企業(yè)的業(yè)績中逐步顯性化。2024Q3實體企業(yè)營收和利潤增速雙降，盈利增速連續(xù)第13個季度下行，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率回落并拖累ROE，資本開支降幅擴(kuò)大。結(jié)構(gòu)上，科技板塊、部分制造業(yè)板塊盈利表現(xiàn)較好。9月政策底以來，A股各行業(yè)板塊盈利預(yù)期仍呈整體下修態(tài)勢；僅部分科技和制造業(yè)的盈利預(yù)期下修幅度小于非金融整體，顯示預(yù)期在邊際上的改善。企業(yè)盈利是宏觀經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，盈利的切實改善一般發(fā)生在基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)之后；對市場而言，至少需要看到經(jīng)濟(jì)基本面在政策效應(yīng)的影響下出現(xiàn)較為明確的企穩(wěn)跡象，才會相應(yīng)調(diào)整對企業(yè)盈利的預(yù)期。因此，從政策反轉(zhuǎn)到盈利預(yù)期反轉(zhuǎn)仍需時日，我們認(rèn)為2025年在政策呵護(hù)基本面出現(xiàn)企穩(wěn)跡象的情況下，市場對企業(yè)盈利的預(yù)期有望逐步修正。

　　專題1：2025年主要大宗商品價格展望

　　中國經(jīng)濟(jì)本輪物價下行壓力較大，PPI同比連續(xù)25個月為負(fù)，GDP平減連續(xù)6個季度為負(fù)，經(jīng)濟(jì)陷入“需求弱-價格下跌-實體資產(chǎn)負(fù)債表收縮”的螺旋。物價能否走出低位區(qū)間，是衡量明年經(jīng)濟(jì)能否回穩(wěn)并開啟復(fù)蘇的重要標(biāo)志。中國作為大宗商品進(jìn)口國，全球大宗商品價格通過輸入性通脹影響PPI同比的走勢。因此，2025年大宗商品價格的表現(xiàn)可能是影響國內(nèi)PPI及物價整體改善的關(guān)鍵因素之一。

　　第一，從全球經(jīng)濟(jì)來看，主要國際機(jī)構(gòu)預(yù)測2025年全球GDP增速大體維持平穩(wěn)，但由于海外制造業(yè)景氣度仍然偏弱（摩根大通全球制造業(yè)PMI過去兩年在榮枯線附近徘徊，目前仍處于榮枯線下），這讓大宗商品價格整體可能缺乏需求端的強(qiáng)勁支撐。

　　第二，從不同品種來看，主要大宗商品價格在2025年呈現(xiàn)的趨勢可能都偏弱。

　　原油方面，基本面趨于過剩及特朗普執(zhí)政偏空油價，油價中樞有下移的壓力。一是2025年全球需求放緩和供應(yīng)增加，將導(dǎo)致2025年國際原油供需平衡由緊轉(zhuǎn)松；二是特朗普政策中長期偏空油價，包括支持傳統(tǒng)能源開發(fā)，放松油企環(huán)保要求；施壓中東產(chǎn)油國要求其增產(chǎn)等。若中東等地不出現(xiàn)激烈的地緣政治沖突，油價大概率呈現(xiàn)震蕩偏弱的態(tài)勢。

　　黃金方面，2024年黃金價格持續(xù)上漲并創(chuàng)歷史新高，但目前支撐黃金上漲的因素有所變化。一是特朗普上臺后，俄烏沖突有緩解傾向；二是美國物價順利回落，對黃金缺乏支撐；三是場外黃金ETF持倉處于低位，央行購金節(jié)奏也有所減慢；四是特朗普政策給予了市場強(qiáng)美元的預(yù)期?？傮w判斷黃金至少在未來半年呈現(xiàn)震蕩偏弱的走勢。

　　有色方面，主要品種在2024年走勢分化，銅、鋅價格有所反彈，鋁、鉛則呈現(xiàn)震蕩走勢。2024年全球制造業(yè)景氣低迷、工業(yè)活動放緩可能導(dǎo)致金屬需求增長放緩，難以對金屬價格構(gòu)成支撐。而銅作為其中最重要的品種，在2024年的反彈主要源于上游資本開支下降及供給收縮預(yù)期的發(fā)酵，若后續(xù)供給收縮并未如期落地，銅價在弱需求背景下可能出現(xiàn)回落。

　　黑色方面，鋼鐵價格從2021年高點震蕩下滑，受國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的影響而持續(xù)低迷。歷史數(shù)據(jù)顯示，黑色金屬價格與房價、地產(chǎn)投資等指標(biāo)相關(guān)性較高。2025年，若國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)在政策呵護(hù)下逐步企穩(wěn)，加上財政積極發(fā)力支撐基建投資繼續(xù)維持較高增速，則有望從需求端支撐黑色金屬價格的回升。

　　第三，從定價機(jī)制來看，美國經(jīng)濟(jì)本身的韌性及軟著陸預(yù)期，特朗普政策可能帶來的寬財政、再通脹效果，都令美元指數(shù)在2025年很難顯著走弱，這也使得以美元定價的全球大宗商品價格缺乏來自貨幣端的支撐。此外，世界銀行在其《全球大宗商品展望》報告中預(yù)測，2025年全球大宗商品價格將進(jìn)一步走低，主要品種由此前2-3年的同漲同跌走向分化。與此同時，供應(yīng)鏈恢復(fù)常態(tài)及勞動力市場的擴(kuò)張，將推動全球通脹水平繼續(xù)放緩。

　　整體來看，2025年大宗商品價格的整體表現(xiàn)對于拉動PPI同比回升的貢獻(xiàn)可能較弱。預(yù)計在國內(nèi)政策支持下總需求回穩(wěn)，尤其地產(chǎn)企穩(wěn)及政府加杠桿持續(xù)發(fā)力基建并帶動黑色金屬價格回升的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計2025年國內(nèi)物價能夠從低位溫和修復(fù)，PPI同比在年末附近回正，物價總體呈現(xiàn)邊際改善的態(tài)勢。

　　2.2 ?流動性：無風(fēng)險利率低位震蕩

　　2024年，央行分別在2月和9月降準(zhǔn)兩次（共計100bp），在7月和9月降息兩次（7天逆回購利率共計調(diào)降30bp），通過調(diào)降政策利率引導(dǎo)了市場利率及社會綜合融資成本的下行。9.24以來一攬子增量政策出臺，央行明確表示“將堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策調(diào)控精準(zhǔn)性”。展望2025年，預(yù)計貨幣政策有望繼續(xù)保持寬松，資本市場面臨相對充裕的流動性環(huán)境。需要關(guān)注的是，特朗普政策可能帶來美國再通脹風(fēng)險，進(jìn)而阻礙美國降息的節(jié)奏；在此背景下，外部強(qiáng)美元、高利率的環(huán)境延續(xù)，可能對人民幣匯率形成壓力，并對國內(nèi)貨幣政策的寬松形成一定制約。

　　政策效應(yīng)顯現(xiàn)并帶動基本面逐步改善的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計10年期國債收益率呈低位震蕩態(tài)勢，當(dāng)前向下空間有限，向上彈性也受到約束。一方面，當(dāng)前10Y國債收益率處于歷史極低位置，而2025年名義經(jīng)濟(jì)增速整體將有所回升，加上廣義財政有望繼續(xù)積極發(fā)力，赤字率提升、特別國債及專項債發(fā)行都支撐長端利率，進(jìn)一步向下的空間有限。另一方面，在內(nèi)需受益于政策效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)、地產(chǎn)在政策呵護(hù)下順利觸底、政府加杠桿持續(xù)發(fā)力基建帶動價格回升等基準(zhǔn)假設(shè)下，2025年宏觀經(jīng)濟(jì)基本面回穩(wěn)、物價邊際改善，基本面整體仍體現(xiàn)為弱修復(fù)；同時，貨幣政策保持支持性立場，預(yù)計仍將以偏寬松姿態(tài)繼續(xù)引導(dǎo)市場利率下行。上述經(jīng)濟(jì)和政策背景下，長端利率難以表現(xiàn)強(qiáng)勢，向上的彈性也有限。

　　2.3 ?風(fēng)險溢價：三大風(fēng)險緩釋，風(fēng)險偏好提升

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)三大主要風(fēng)險，在政策的加力支持下，預(yù)計在2025年都將得到緩釋。歷史經(jīng)驗顯示，局部風(fēng)險及潛在危機(jī)的化解，通常能夠?qū)Ξ?dāng)下的資本市場起到積極作用，更將為推進(jìn)經(jīng)濟(jì)制度改革及中長期增長奠定基礎(chǔ)（見專題2）。因此，風(fēng)險溢價的提升將是2025年資本市場定價的主要邏輯。

　　第一，房地產(chǎn)市場下行風(fēng)險緩釋。2024年9月，政治局會議首次定調(diào)“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”。9/24以來，房地產(chǎn)政策寬松力度較今年5月的新增收儲等政策進(jìn)一步加碼，包括下調(diào)存量房貸利率、允許專項債用于收購存量商品房和土儲、優(yōu)化稅收政策等。10月地產(chǎn)銷售出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，但投資、新開工、房價等指標(biāo)仍偏弱，增量政策仍在部署落地中，政策效果和行業(yè)整體企穩(wěn)仍進(jìn)一步觀察。整體上，本輪房地產(chǎn)主要指標(biāo)調(diào)整已持續(xù)3年左右，最新政策呵護(hù)地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的意愿強(qiáng)烈，預(yù)計2025年房地產(chǎn)風(fēng)險有望邊際緩釋。

　　第二，地方政府債務(wù)風(fēng)險化解。2024年10月，財政推出歷史最大規(guī)模化債方案，地方化債壓力明顯減輕。一是增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，一次性報批，分三年安排，累計可節(jié)省利息支出4000億元；二是從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，累計4萬億元；三是按此前要求需提前償還的2萬億棚改隱債，允許按原合同在2029年及之后償還。至此，2028年之前，地方隱性債務(wù)總額將從14.3萬億元降至2.3萬億元，化債壓力明顯減輕。另外，財政積極加碼，后續(xù)仍有較大舉債空間和赤字提升空間。近期四方面已部署的政策在加快推進(jìn)，包括支持房地產(chǎn)市場的相關(guān)稅收政策、隱性債務(wù)置換工作馬上啟動、發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有大行核心一級資本、專項債支持土儲和存量商品房收儲等。展望2025年，“實施更加給力的財政政策”可能從上調(diào)赤字率、擴(kuò)大專項債發(fā)行規(guī)模、繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債、加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新、加大中央對地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模等方面積極推進(jìn)。

　　第三，金融機(jī)構(gòu)潛在風(fēng)險降低。近兩年來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的局部風(fēng)險暴露，對商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營狀況造成了比較大的潛在沖擊。一方面，央行實施寬松的貨幣政策并連續(xù)下調(diào)政策利率，驅(qū)動社融融資成本下降，導(dǎo)致銀行凈息差創(chuàng)歷史新低，商業(yè)銀行利潤被壓縮，利潤增速持續(xù)下降。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)下行，地方政府債務(wù)壓力的不斷增大，都通過關(guān)聯(lián)資產(chǎn)對銀行資產(chǎn)質(zhì)量造成了負(fù)面的影響。9/24新聞發(fā)布會上，李云澤局長透露了為國有六大行補(bǔ)充資本的政策；10/12財政部部長藍(lán)佛安表示，將發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本。到目前為止，具體操作方式和金額尚未公布，但為銀行補(bǔ)充資本金對于化解金融機(jī)構(gòu)的潛在風(fēng)險、提升金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張能力無疑能夠起到積極作用。

　　專題2：資本市場如何定價風(fēng)險溢價上升？

　　如前文所述，我們認(rèn)為2025年中國經(jīng)濟(jì)面臨的房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)三大主要風(fēng)險，都將在政策加力支持下得到緩釋。那么，資本市場將如何定價風(fēng)險溢價的提升？我們將在本專題中回顧中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中，化解典型的房地產(chǎn)、政府債及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險的案例，搜尋市場對風(fēng)險溢價定價的脈絡(luò)。

　　1．財政危機(jī)的化解：1993-1994年，中央財政與分稅制改革

　　1992年中央政府加快了貨幣化和放開資本市場的進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加市場對各類資產(chǎn)的投機(jī)熱情，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)過熱態(tài)勢，帶來1993年財政、金融、外匯三大赤字的同步爆發(fā)，尤其中央政府財政赤字規(guī)模顯著增大。

　　為應(yīng)對此危機(jī)，中央推動了外匯、信用和財政三方面的宏觀調(diào)控和改革，其中財政方面即為1994年分稅制改革。原有地方財政包干體制導(dǎo)致中央財力不足，無法有效實施宏觀調(diào)控和政府管理；分稅制改革根據(jù)事權(quán)與財權(quán)相結(jié)合的原則，將稅種統(tǒng)一劃分為中央稅、地方稅和中央地方共享稅，并建立中央稅收和地方稅收體系，以增強(qiáng)中央政府的宏觀調(diào)控能力。

　　經(jīng)過此次改革后，1997年中央政府宣布經(jīng)濟(jì)成功實現(xiàn)了“軟著陸”。而從中長期看，分稅制改革促進(jìn)全國統(tǒng)一市場的形成，增加中央財政的汲取能力，保障了中央政府宏觀調(diào)控的有效性，為中國經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

　　2． 銀行危機(jī)的化解：1999-2001年，商業(yè)銀行剝離不良資產(chǎn)

　　90年代的國企改革加重了銀行系統(tǒng)的壓力，1997年亞洲金融危機(jī)促使中國銀行業(yè)通過風(fēng)險的自我審視，發(fā)現(xiàn)了四大商業(yè)銀行面臨嚴(yán)重的資本金不足和不良率畸高的困境，國內(nèi)大型商業(yè)銀行幾乎已經(jīng)到了技術(shù)性破產(chǎn)的邊緣。

　　為挽救商業(yè)銀行的此次危機(jī)，1998年，財政部向四大行發(fā)行30年期2700億元特別國債，募得資金以資本金形式注回銀行；1999年，央行批準(zhǔn)成立四家不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)（AMC）并向銀行發(fā)行8200億元金融債券，同時央行向銀行發(fā)放5700億再貸款，共計剝離約1.39萬億不良貸款。

　　經(jīng)過此次剝離，中國的商業(yè)銀行輕裝上陣，自身風(fēng)險抵御能力和競爭力有所增強(qiáng)；在2003年進(jìn)行了第二輪財務(wù)重組、股改、引入戰(zhàn)投及上市之后，商業(yè)銀行順利迎接了加入WTO之后金融開放帶來的挑戰(zhàn)。從中長期看，國有商業(yè)銀行的改革也增加了中國經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行的韌性，為后續(xù)的高速增長打下了堅實根基。

　　3． 房地產(chǎn)危機(jī)的化解：1997年，香港樓市泡沫破滅及其應(yīng)對

　　1997年亞洲金融危機(jī)波及香港，港幣匯率與港股承壓，香港被迫收緊銀根、提高利率；香港樓市在借貸成本上升、居民支付能力下降及市場悲觀預(yù)期的背景下出現(xiàn)暴跌：房價急劇下行，房屋銷售大幅萎縮，按揭拖欠比率激增，空置率上升。

　　房地產(chǎn)市場泡沫破滅之后，香港特區(qū)政府采取了一系列維穩(wěn)樓市的措施：包括暫停賣地、限建公屋、停售停建居屋、增置業(yè)貸款、停止混合發(fā)展計劃、停售公屋、放寬租駐權(quán)管制和放寬炒樓措施，旨在減少住宅供給、穩(wěn)定房價，增強(qiáng)居民對房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟(jì)前景的信心。

　　經(jīng)過一系列穩(wěn)樓市措施，香港樓市至2003年才見底回升；而港股則在1998年末即拐頭向上，1999-2000年走出了一波牛市行情。從中長期看，此次香港政府維穩(wěn)樓市的舉措，初步形成了政府干預(yù)樓市的政策框架，為此后政府運(yùn)用多種工具靈活管理市場提供了豐富經(jīng)驗。

　　03

　　結(jié)構(gòu)機(jī)遇：從內(nèi)外環(huán)境變化尋找優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)

　　2025年，產(chǎn)業(yè)投資機(jī)遇將主要來自外部的競爭博弈與內(nèi)部的政策支持。從外部限制來看，新一屆特朗普政府對華加征關(guān)稅、科技制裁等措施，可能短期沖擊相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)；但市場最終將“以我為主”，回歸關(guān)注科技創(chuàng)新、自主可控及內(nèi)需消費等領(lǐng)域的機(jī)會。從內(nèi)外競爭來看，科技創(chuàng)新是中美大國博弈的勝負(fù)手，兩國對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的布局有異質(zhì)性，也各有側(cè)重；在半導(dǎo)體/人工智能/新能源/航空航天/生物醫(yī)藥等重點領(lǐng)域的競爭正在白熱化，也蘊(yùn)含了豐富的投資機(jī)遇。從內(nèi)部支持來看，近年來各地政府引導(dǎo)基金培育了富有特色的產(chǎn)業(yè)集群，涌現(xiàn)出“合肥模式”等成功案例，政府股權(quán)投資未來有望在引導(dǎo)和支持新質(zhì)生產(chǎn)力方面發(fā)揮更重要的作用。

　　3.1 ?特朗普政策：2025年中國經(jīng)濟(jì)的最大不確定性

　　2024年美國總統(tǒng)選舉塵埃落定，特朗普重返白宮且“三權(quán)歸一”，施政阻礙減少，其政策落地與執(zhí)行力度或?qū)⒈壬弦惠喐鼜氐?。本輪特朗?.0對于美國經(jīng)濟(jì)、全球地緣政治格局、中美博弈局勢的變化或成為2025年中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大外部不確定性之一。從特朗普執(zhí)政主張來看，財政方面主張國內(nèi)減稅與加征關(guān)稅；產(chǎn)業(yè)方面重視傳統(tǒng)能源與再工業(yè)化；外交方面主張緩解俄烏沖突，驅(qū)逐非法移民；對華方面主要聚焦于關(guān)稅政策，提出對華加征60%以上關(guān)稅、取消中國的最惠國貿(mào)易地位、實施制造業(yè)回流計劃等。在上述主張下，“逆全球化”“做多赤字”“做高通脹”效果或?qū)⒏鼜?qiáng)。

　　對華政策方面，特朗普目前宣布的對華限制政策主要為對中國加征60%關(guān)稅，以及取消部分國家最惠國待遇。從總量上看，海外研究機(jī)構(gòu) PIIE 的研究表明，上述主張對中國實際 GDP 增速的年拖累幅度平均在 0.2-1pct 左右。從出口商品看，如果全面加征關(guān)稅，對美出口依存度較高的商品理論上可能受到更多影響，如家具、羽絨制品、玩具游戲運(yùn)動品、藥品、光學(xué)設(shè)備、車輛及零配件等，以及自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備、家用電器、集成電路、軸承齒輪等商品。進(jìn)一步拆分對美出口額較大的電氣類商品下的細(xì)分類別，重點關(guān)注關(guān)稅政策對自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備、冰箱/空調(diào)/電視等家電、電熱器、風(fēng)機(jī)風(fēng)扇、蓄電池、變壓器、發(fā)動機(jī)零件、集成電路、軸承齒輪等商品的對美出口潛在影響。

　　對于A股市場，借鑒歷史經(jīng)驗，中美關(guān)系反復(fù)可能對 A 股有短期階段性擾動，但外部風(fēng)險已在我國政策制定的考慮范圍內(nèi)，長期建議更多聚焦“以我為主”，關(guān)注制造成長+消費修復(fù)。一方面，從長期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型看，我國在引導(dǎo)各類資源向新質(zhì)生產(chǎn)力集聚，今年以來證監(jiān)會已先后發(fā)布“科創(chuàng)十六條”“科創(chuàng)板八條”“并購六條”等政策支持科技創(chuàng)新培育，長期建議關(guān)注以新質(zhì)生產(chǎn)力和先進(jìn)制造業(yè)為代表的成長風(fēng)格、資本市場并購重組及國企改革相關(guān)的主題機(jī)會；另一方面，外部擾動下，國內(nèi)有望加碼更多內(nèi)需刺激政策，待政策效果顯現(xiàn)及估值持續(xù)消化后，內(nèi)需消費板塊的投資機(jī)會也有望增加。

　　專題3：特朗普1.0時代的對華政策及影響

　　復(fù)盤特朗普1.0時代，中美兩國博弈局勢反復(fù)，有摩擦升級也有階段性緩和，期間對華限制手段主要在外貿(mào)和科技兩方面。外貿(mào)方面，2017年8月美國對華發(fā)起301調(diào)查，此后在2018年7月-2019年期間，共對四類清單合計約3700億美元商品加征關(guān)稅，包括初級金屬、機(jī)械設(shè)備、電機(jī)及電氣設(shè)備等，聲稱旨在保護(hù)美國相關(guān)產(chǎn)業(yè)?？萍挤矫妫绹拗泼绹髽I(yè)向中國重要科技企業(yè)、芯片公司等供應(yīng)技術(shù)、軟件、關(guān)鍵零部件等。

　　上一輪貿(mào)易戰(zhàn)期間，從我國出口和宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)來看，關(guān)稅的傳導(dǎo)更多體現(xiàn)在2019年。2019年中國對美出口額逐月回落，全年對美出口額同比減少12.5%；受此影響，總出口額增速降至0.5%，實際GDP增速從上年的6.8%降至6.0%。但從A股市場的反應(yīng)來看，其對貿(mào)易戰(zhàn)的反應(yīng)呈現(xiàn)由敏感到鈍化的變動。復(fù)盤上一輪中美貿(mào)易戰(zhàn)期間A股市場表現(xiàn)，2018-2019H1期間A股大盤漲跌與中美關(guān)系緩和或緊張呈現(xiàn)一定正相關(guān)性；2019年下半年之后，市場反應(yīng)則有所鈍化，對重要事件的反應(yīng)波幅收斂，尤其創(chuàng)業(yè)板指在后兩輪中美緊張階段均有正收益。行業(yè)表現(xiàn)上，A股行業(yè)板塊在沖突期間表現(xiàn)分化。其中，食品飲料行業(yè)整體領(lǐng)先，在中美緊張、緩和階段平均漲幅分別為19%、9%；家用電器、電子、計算機(jī)、通信行業(yè)在緩和階段向上彈性更大，平均9%-16%左右；電力設(shè)備、國防軍工、醫(yī)藥生物等行業(yè)有相對韌性，在中美緊張/緩和階段平均收益在3%-8%左右；紡織服飾、鋼鐵、建筑裝飾、環(huán)保等行業(yè)整體表現(xiàn)相對落后。

　　3.2 ?中美科技競爭：中美大國博弈中的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇

　　2019年以來，中美在科技產(chǎn)業(yè)方面的競爭不斷加大，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策密集部署。美國實施“小院高墻”戰(zhàn)略，對華進(jìn)行技術(shù)打壓，同時加大發(fā)展本土先進(jìn)制造業(yè)（芯片制造、清潔能源、電動車等產(chǎn)業(yè)）；我國則加快推進(jìn)高水平科技自立自強(qiáng)，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、前瞻布局未來產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，構(gòu)建新動能。中美科技產(chǎn)業(yè)的布局在大方向上體現(xiàn)出一致性，都聚焦在信息技術(shù)、新能源、先進(jìn)制造、生物技術(shù)等領(lǐng)域。但對比兩國在二級分類及子領(lǐng)域上的布局，兩國對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)及未來技術(shù)的支持又各有側(cè)重：中國在新能源、新能源汽車、綠色環(huán)保、生物技術(shù)、新材料等方面布局較多；美國則更加關(guān)注信息技術(shù)、人工智能、先進(jìn)計算、航空航天及空間技術(shù)等領(lǐng)域。

　　一是半導(dǎo)體領(lǐng)域，美國更具主導(dǎo)優(yōu)勢，中國需加快產(chǎn)業(yè)鏈自主可控。2019年以來，美國加大對華先進(jìn)制程芯片技術(shù)封鎖、鼓勵本土半導(dǎo)體制造產(chǎn)能投資；中國則致力于加快半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控，重點支持先進(jìn)制程等技術(shù)突破。目前中國在半導(dǎo)體設(shè)計、設(shè)備、先進(jìn)制程等方面的國產(chǎn)化仍有較大提升空間。據(jù)美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會2024年報告，我國在晶圓制造、封測領(lǐng)域的全球份額較高，但在設(shè)計、設(shè)備和先進(jìn)制程的份額較低。2019年以來A股已培育出眾多優(yōu)秀半導(dǎo)體企業(yè)，但在整體收入規(guī)模、盈利能力和技術(shù)水平較美股仍有較大差距，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注全球半導(dǎo)體周期、國產(chǎn)替代、新技術(shù)等。

　　二是全球人工智能領(lǐng)域，目前中美均處于 “第一梯隊”。據(jù)斯坦福大學(xué)《2024年人工智能指數(shù)報告》，中美兩國在AI研究、投資、政府支持等方面均處于全球領(lǐng)先水平，但美國整體更具優(yōu)勢，中國在AI算力芯片、通用大模型兩大底層技術(shù)方面較美國仍處于追趕狀態(tài)；2023年，全球頂級大模型有61個源于美國機(jī)構(gòu)，中國僅15個。根據(jù)2024年8月Gartner研究報告，未來中國有望在復(fù)合型AI、國產(chǎn)AI芯片、多模態(tài)GenAI等領(lǐng)域取得創(chuàng)新突破。人形機(jī)器人、AI Agent 有望成為AI重要的應(yīng)用落地方向。從市場表現(xiàn)來看，2023年全球AI行情演繹，美股和A股相關(guān)公司和主題投資形成映射；2024年市場熱度逐步從算力硬件向AI應(yīng)用和端側(cè)擴(kuò)散。

　　三是新能源領(lǐng)域，目前中國在全球市場份額及前沿技術(shù)均具有領(lǐng)先優(yōu)勢，美國則主要通過提高關(guān)稅等手段加大限制。以光伏行業(yè)為例，根據(jù)2022年國家發(fā)改委等多部門發(fā)布的《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，我國在多晶硅、硅片、電池片和組件的全球市場份額達(dá)76%、96%、83%和76%；2023年全球光伏企業(yè)組件出貨量前9家企業(yè)均為中國企業(yè)。從前沿技術(shù)來看，寧德時代、華為在固態(tài)電池等領(lǐng)域具有全球領(lǐng)先優(yōu)勢。另外，在美國貿(mào)易限制之下，近年來中國企業(yè)加大拓展亞非拉市場出口。從市場表現(xiàn)來看，2022年以來行情受制于全球產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，后續(xù)關(guān)注新技術(shù)突破、產(chǎn)能出清情況、國內(nèi)以及海外新市場的需求修復(fù)。

　　四是新能源汽車領(lǐng)域，中國產(chǎn)業(yè)競爭力全球領(lǐng)先，中美兩國均致力于加快智能駕駛技術(shù)開發(fā)和商業(yè)化進(jìn)程。根據(jù)EV-sales和Cleantechnica數(shù)據(jù)，2023年全球新能源汽車銷量排名前20企業(yè)中，中國有10家，合計份額達(dá)41.9%，較2020年提高17.9%；同期特斯拉的份額從16.0%下降至13.2%。市場表現(xiàn)來看，2019-2021年，行情受益于全球新能源汽車加速滲透；2022年之后，行情受行業(yè)競爭加劇等因素影響，后續(xù)仍關(guān)注智能化進(jìn)程、中國品牌出口出海進(jìn)程。

　　五是航空航天領(lǐng)域來看，中美兩國均處于全球領(lǐng)先地位。據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心研究，2023年全球共實施223次航天發(fā)射任務(wù)，美國發(fā)射116次、中國發(fā)射67次，位居前兩位。目前美國在運(yùn)載火箭、關(guān)鍵航空發(fā)動機(jī)、航空材料等方面保持領(lǐng)先，以SpaceX為代表的商業(yè)航天企業(yè)加快前沿技術(shù)突破。我國航天領(lǐng)域以政府國資主導(dǎo)，擁有獨立的技術(shù)和裝備體系，政策層面加快支持商業(yè)航天發(fā)展，民營火箭企業(yè)逐步培育；通用航空、低空經(jīng)濟(jì)的政策支持也在進(jìn)一步加碼，后續(xù)重點關(guān)注新技術(shù)突破、政策支持等因素。

　　六是生物醫(yī)藥創(chuàng)新領(lǐng)域，美國更具優(yōu)勢，我國加快創(chuàng)新藥研發(fā)與出海。2024年全球制藥企業(yè)50強(qiáng)中，美國企業(yè)達(dá)16家，中國企業(yè)4家。2024年，美國FDA藥物評價與研究中心共批準(zhǔn)55款新藥，多數(shù)由美國輝瑞、強(qiáng)生、禮來等制藥龍頭貢獻(xiàn)，中國通過批準(zhǔn)創(chuàng)新藥有3家，包括億帆醫(yī)藥的Ryzneuta、和黃醫(yī)藥的Fruzaqla與君實生物的Loqtorzi，后續(xù)仍關(guān)注藥物研發(fā)進(jìn)展、行政審批進(jìn)度、產(chǎn)業(yè)政策等因素。

　　3.3 ?政府股權(quán)投資：引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的政府力量

　　國內(nèi)政府股權(quán)投資有望成為支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要力量，也有助于緩解地方政府的財政壓力。一方面，科技創(chuàng)新活動研發(fā)投入大、周期長、風(fēng)險高，需要“有為政府”引導(dǎo)和干預(yù)，克服市場失靈。4.30政治局會議首提“壯大耐心資本”；二十屆三中全會再次強(qiáng)調(diào)“更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”。另一方面，近年來房地產(chǎn)市場的下行拖累土地出讓金收入持續(xù)下降，土地財政難以為繼，也是導(dǎo)致地方政府當(dāng)前面臨收支缺口的重要因素。在這樣的背景下，政府通過基金投資提升國有資產(chǎn)回報率以提升財政收入，同時發(fā)揮杠桿效應(yīng)撬動社會資本招商引資、重塑稅基、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，或為解決當(dāng)前地方財政困難的途徑之一。

　　中央和地方政府通常通過政府引導(dǎo)基金進(jìn)行股權(quán)投資。政府引導(dǎo)基金的定位是政策性基金，目標(biāo)在于緩解市場失靈及引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這區(qū)別于商業(yè)性基金；其模式是市場化運(yùn)作，這區(qū)別于傳統(tǒng)的撥款補(bǔ)貼、貼息貸款等方式。在誕生初期，其主要通過引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、公共服務(wù)等特定政策目標(biāo)領(lǐng)域，而非直接從事創(chuàng)業(yè)投資。按組織形式，分為有限合伙制基金、公司制基金、信托制基金，2023年成立有限合伙制基金93只，占全部新成立的85.3%。按投資方向，分為產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、PPP基金，2023年成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金114只，占新全部成立的91.2%。

　　從發(fā)展歷程來看，政府引導(dǎo)基金自2002年出現(xiàn)以來，共經(jīng)歷三個階段的發(fā)展。2002-2007年為初步探索期，引導(dǎo)基金初具雛形。我國第一支政府引導(dǎo)基金始于2002/01中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金，首次在政策層面出現(xiàn)于2005/11《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。2002-2007年共成立引導(dǎo)基金9只，平均規(guī)模不到10億元。2008-2016年為快速成長期，引導(dǎo)基金井噴發(fā)展?！笆晃濉笨茖W(xué)發(fā)展觀大框架下引導(dǎo)基金相關(guān)制度體系逐漸成熟，2015年成立政府引導(dǎo)基金240只，超過2002-2014年累計成立數(shù)量；2016年成立政府引導(dǎo)基金376只，創(chuàng)歷史最高。2017年至今為存量優(yōu)化期，引導(dǎo)基金精耕細(xì)作。一方面，2017年起國有資產(chǎn)監(jiān)管加強(qiáng)，政府投資制度體系優(yōu)化完善。另一方面，資管新規(guī)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，推動引導(dǎo)基金精細(xì)化發(fā)展。2017-2023年政府引導(dǎo)基金年平均成立171只。

　　從區(qū)域特征看，政府引導(dǎo)基金在華東相對密集，其近年來逐步向區(qū)縣下沉。其一，華東地區(qū)政府引導(dǎo)基金成立數(shù)量與規(guī)模相對領(lǐng)先。2023年華東地區(qū)成立政府引導(dǎo)基金42只，占比40%，其中安徽、江西、江蘇、福建等地注冊的政府引導(dǎo)基金數(shù)量較多；華中/西南/華南/華北/西北/東北各自占比在20%以下。截至2023年，華東地區(qū)累計成立政府引導(dǎo)基金843只，占比44.5%；累計規(guī)模3.3萬億元，占比27.3%，領(lǐng)先其他地區(qū)。其二，近年來政府引導(dǎo)基金呈現(xiàn)向區(qū)縣級下沉擴(kuò)展之勢。2015-2021年成立的政府引導(dǎo)基金中以地市級為主，2022年以來整體向區(qū)縣級下沉。2023年成立的國家級、省級和地市級的政府引導(dǎo)基金共計61只，占總數(shù)比重為48.8%；而區(qū)縣級政府引導(dǎo)基金64只，占比51.2%。

　　從行業(yè)特征看，政府引導(dǎo)基金依托各地資源稟賦，重點投向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。一方面，政府引導(dǎo)基金在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資數(shù)量靠前。2023年引導(dǎo)基金投向靠前的行業(yè)為：半導(dǎo)體及電子設(shè)備、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、IT、機(jī)械制造、化工原料及加工、清潔技術(shù)，投資次數(shù)均在100次以上，合計占比達(dá)到87.8%，合計投資規(guī)模達(dá)913.5億元，占比82.6%。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投向集中分布在北京市、廣東省及長三角地區(qū)。從2023年投向次數(shù)來看，江蘇省為半導(dǎo)體及電子設(shè)備、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、汽車等行業(yè)投向第一名；北京市為IT、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投向第一名。另一方面，行業(yè)投向與區(qū)域資源稟賦緊密關(guān)聯(lián)。2023年寧夏投向農(nóng)林牧漁行業(yè)的項目數(shù)占該省投向全部行業(yè)的比重達(dá)33%；甘肅、遼寧、黑龍江投向化工原料及加工行業(yè)的項目數(shù)占各自投向全部行業(yè)的比重超30%；山西、內(nèi)蒙古、云南投向能源及礦產(chǎn)行業(yè)的項目數(shù)占各自投向全部行業(yè)的比重超40%。

　　專題4：合肥模式——如何成為精準(zhǔn)狙擊的“政府投行”

　　“合肥模式”是政府股權(quán)投資的成功案例之一。在過去數(shù)十年合肥市政府引導(dǎo)基金的投資當(dāng)中，涌現(xiàn)出多個產(chǎn)業(yè)投資的成功案例，這讓合肥市政府被認(rèn)為是精準(zhǔn)狙擊的“政府投行”。

　　以投資京東方為例，全球液晶工業(yè)在2006-2007年加速擴(kuò)張，國內(nèi)則面臨行業(yè)周期與海外技術(shù)“卡脖子”兩座大山，2005/10京東方5代產(chǎn)線開始量產(chǎn)，但液晶周期正處下行區(qū)間，同時國外領(lǐng)先者通過建設(shè)更高世代產(chǎn)線選擇性定價，2005/11-2006/02國內(nèi)5代線主產(chǎn)的17英寸液晶屏價格下跌13.5%，設(shè)備開工率不足70%，2006年京東方歸母凈利潤虧損17.7億元。在此背景之下，2008/09合肥與京東方簽署協(xié)議，投資175億元建立6代TFT-LCD產(chǎn)線，其中60億元由合肥市政府出資，30億元由雙方籌集，合肥兜底。相比之下，2007年合肥市全年財政收入215.2億元。此外雙方先后合作建設(shè)8.5代、10.5代產(chǎn)線。2008年起LCD反超CRT彩電成為我國彩電零售第一大品類，我國液晶工業(yè)也隨之替代日韓實現(xiàn)后來居上，2023年京東方液晶面板出貨量排名世界第一，合肥對京東方的引進(jìn)成就了大陸液晶工業(yè)自主化、京東方龍頭化、合肥產(chǎn)業(yè)一體化的多贏。

　　以投資歐菲光為例， 2021/03蘋果計劃終止與歐菲光的采購關(guān)系，2021年歐菲光歸母凈利潤虧損26.2億元，2022年在全球芯片供應(yīng)延續(xù)緊張之下虧損擴(kuò)大至51.8億元。合肥市為打造高端光學(xué)影像產(chǎn)業(yè)集群，先于2020/06投資歐菲光光學(xué)光電（合肥）產(chǎn)業(yè)基地項目，后于2021/09以6.22元/股認(rèn)購定增22億元。2023/09歐菲光進(jìn)入華為手機(jī)Mate 60系列供應(yīng)鏈，2023年扭虧為盈。根據(jù)Yole Group數(shù)據(jù)，2023年全球攝像頭模組出貨量65.7億顆，預(yù)計在智能手機(jī)、車載攝像頭、醫(yī)療應(yīng)用及AR/VR增長的推動下，2029年總出貨量升至83億顆，CAGR增速達(dá)4.0%，收入由360億美元升至457億美元，市場空間廣闊。而從國內(nèi)市場格局來看，截至2024/03，歐菲光當(dāng)月手機(jī)攝像頭出貨量3160萬顆，居第一梯隊。合肥對歐菲光的投資促成了合肥市光學(xué)光電產(chǎn)業(yè)布局與歐菲光業(yè)績增長相互賦能。

　　總結(jié)合肥經(jīng)驗，其“國資循環(huán)+專業(yè)招投+強(qiáng)大科研”的投資經(jīng)驗值得借鑒。第一，實現(xiàn)國資良性循環(huán)。在京東方案例中，2013年合肥藍(lán)科減持獲利600萬元，合肥鑫城減持獲利555萬元，2017、2018年合肥建翔減持獲利合計13.3億元。通過“國資引領(lǐng)→項目落地→股權(quán)退出→循環(huán)發(fā)展”的滾動投資可發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)，以合肥建投為例，其先后向各類產(chǎn)業(yè)項目累計完成投資3193億元，項目退出資金約667億元，實現(xiàn)收益328億元。第二，打造專業(yè)招投隊伍。一是打造政府投行隊伍。合肥創(chuàng)設(shè)政府高校常態(tài)化互派掛職機(jī)制，如市直機(jī)關(guān)干部在中科大先研院掛職項目挖掘經(jīng)理。二是縣干招商持續(xù)發(fā)力。合肥自2012年起設(shè)縣干招商模式，截至2023/07共組建6批縣干招商隊伍，436個招商小組。三是外資招商穩(wěn)步推進(jìn)。2023上半年合肥先后組團(tuán)海外招商10次，達(dá)成14個外資項目協(xié)議。第三，強(qiáng)大科研創(chuàng)新實力。2022年合肥R&D經(jīng)費支出469.5億元，同比增19%；2022年合肥科技專利申請授權(quán)5.9萬件，同比增10.2%。此外合肥依托中科大智庫資源打造“科大硅谷”，2023年后者集聚高成長企業(yè)329家，同比增66.16%。

　　04

　　投資展望：風(fēng)險偏好改善，結(jié)構(gòu)機(jī)會增加

　　展望2025年，我們認(rèn)為A股市場在基本面邊際改善、無風(fēng)險利率低位運(yùn)行、以及風(fēng)險溢價的提升之下，將重點定價風(fēng)險的緩釋，包括房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險化解、金融機(jī)構(gòu)潛在風(fēng)險降低，帶動資本市場上行的積極因素在逐漸積累，成長風(fēng)格具有更大彈性。具體來看，2025年權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會在增加，包括科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、內(nèi)需消費、商品漲價四條線索。

　　一是科技創(chuàng)新線索，關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力政策支持 + 科技自主可控相關(guān)板塊。2024年，政策加碼支持新質(zhì)生產(chǎn)力和科技創(chuàng)新，尤其重視發(fā)揮資本市場的作用，壯大耐心資本、發(fā)揮政府引導(dǎo)基金作用等。A股相關(guān)板塊表現(xiàn)亮眼。展望2025年，關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力政策支持+應(yīng)對海外風(fēng)險自主可控的科技產(chǎn)業(yè)。短期來看，特朗普執(zhí)政下，美國對華關(guān)稅、科技領(lǐng)域制裁具有較高不確定性，國內(nèi)科技自主可控的訴求進(jìn)一步增強(qiáng)。中長期來看，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型重在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)是重要方向。央地產(chǎn)業(yè)政策和中美科技產(chǎn)業(yè)競爭的指引下，關(guān)注TMT、人工智能、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新藥等方向。

　　二是先進(jìn)制造線索，關(guān)注具有全球競爭力、產(chǎn)業(yè)格局邊際改善的板塊。2024年，政策重視新能源等產(chǎn)能問題。A股相關(guān)板塊底部向上仍有空間。展望2025年，關(guān)注具有全球競爭力、產(chǎn)業(yè)格局有望邊際改善的先進(jìn)制造板塊。全球視角下，我國在新能源、新能源汽車、國防軍工等先進(jìn)制造領(lǐng)域具有較強(qiáng)優(yōu)勢；中美貿(mào)易風(fēng)險或進(jìn)一步倒逼企業(yè)出海。國內(nèi)視角下，政策正在逐步推進(jìn)部分先進(jìn)制造業(yè)的供給側(cè)改革，相關(guān)板塊產(chǎn)業(yè)競爭格局有望優(yōu)化。建議關(guān)注電力設(shè)備（光伏/鋰電等）、新能源汽車、國防軍工等。

　　三是內(nèi)需消費線索，外部擾動之下，關(guān)注內(nèi)需政策支持加碼的消費修復(fù)。2024年四季度，內(nèi)需支持政策已在逐步增加，A股相關(guān)板塊也有所表現(xiàn)。展望2025年，中美關(guān)系的不確定性或進(jìn)一步增加，擴(kuò)內(nèi)需重要性提升。特朗普執(zhí)政之下，關(guān)稅以及其他對華政策的不確定性或進(jìn)一步增加，預(yù)計將對我國出口和整體經(jīng)濟(jì)增長造成一定壓力。國內(nèi)政策制定在考慮外部風(fēng)險擾動下，有望更多聚焦“以我為主”，內(nèi)需刺激政策有望繼續(xù)加碼，A股市場的內(nèi)需消費板塊的投資機(jī)會也有望增加。另外，隨著房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險邊際緩釋，部分困境反轉(zhuǎn)的地產(chǎn)基建鏈的機(jī)會也值得關(guān)注。

　　四是商品漲價線索，關(guān)注結(jié)構(gòu)性漲價機(jī)會。2024年，A股部分周期板塊受益于商品漲價走出階段性行情，如貴金屬、銅、航運(yùn)等。展望2025年，盡管2025年全球大宗商品整體或缺乏需求端的強(qiáng)勁支撐，但部分結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍存。兩方面機(jī)會值得關(guān)注：一是由中國房地產(chǎn)行業(yè)止跌回穩(wěn)及基建投資支撐的黑色金屬價格回暖；二是密切關(guān)注供給端存在潛在擾動的品種，如銅、原油等，若供給端出現(xiàn)收縮，則可能帶來價格反彈的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

　　05

　　風(fēng)險提示

　　1、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期拖累企業(yè)盈利及分紅能力?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，2025年中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面將呈現(xiàn)邊際改善的態(tài)勢。但如果消費回暖低于預(yù)期，房地產(chǎn)行業(yè)仍在繼續(xù)下行，則可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)低于基準(zhǔn)。在此背景下，上市公司的盈利將相應(yīng)遭受負(fù)面影響，分紅規(guī)模和持續(xù)性也將受到拖累，資本市場對此也將反應(yīng)負(fù)面。

　　2、特朗普政策的影響超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險超預(yù)期。2025年特朗普再度執(zhí)政，其政策影響將導(dǎo)致全球環(huán)境的不確定性進(jìn)一步增加；若其加征高額關(guān)稅、驅(qū)逐移民等主張執(zhí)行得較為極端，則可能對全球經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊。此外，目前地緣政治沖突有緩和跡象，但倘若地緣政治風(fēng)險超預(yù)期演化，將對全球資本市場帶來較大負(fù)面影響。

　　3、海外資本市場波動加大。隨著我國資本市場對外開放的加強(qiáng)，外圍市場的大幅波動也會給國內(nèi)市場帶來較大影響。若全球風(fēng)險資產(chǎn)波動加大，則可能會波及國內(nèi)A股市場的表現(xiàn)。