股指：市場(chǎng)情緒回落，指數(shù)維持震蕩

　　上周，A股市場(chǎng)高位震蕩，漲跌互現(xiàn)，Wind全A周度收跌1.08%，日均成交1.52萬(wàn)億元，處于9月以來(lái)中等水平。中證1000下跌1.31%，中證500下跌1.19%，滬深300指數(shù)下跌0.14% ，上證50上漲0.4%。 大小盤(pán)分化明顯主要是由于銀行板塊周內(nèi)強(qiáng)勢(shì)，此外電子板塊表現(xiàn)居前，其余大類(lèi)多數(shù)對(duì)指數(shù)形成拖累。指數(shù)隱含波動(dòng)率進(jìn)一步下降至近年低位，中證1000IV僅28%左右，表明市場(chǎng)對(duì)于后市的預(yù)期以震蕩為主。融資余額小幅回落120億元，交易資金情緒可能見(jiàn)頂。因子層面，動(dòng)量、ROA、股息率等因子表現(xiàn)居前，市場(chǎng)重新將注意力放在基本面上。

　　上周一公布等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，政策引導(dǎo)的汽車(chē)、家電等消費(fèi)領(lǐng)域整體偏強(qiáng)，社零其他分項(xiàng)相對(duì)較弱；房地產(chǎn)投資等宏觀數(shù)據(jù)仍未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)。周五公布的LPR數(shù)據(jù)維持不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。但市場(chǎng)對(duì)于明年繼續(xù)降息仍存在較強(qiáng)的預(yù)期，這是因?yàn)椤斑m度寬松的貨幣政策”更可能在價(jià)格領(lǐng)域加碼。在本周發(fā)布的2025股指策略年報(bào)中，我們認(rèn)為，2025年中央財(cái)政加杠桿，提供普惠性促銷(xiāo)費(fèi)政策刺激經(jīng)濟(jì)，從而提升居民部門(mén)收益水平，是走出目前低通脹的核心，且其規(guī)模需要進(jìn)一步擴(kuò)大。在這一過(guò)程中，貨幣政策一方面可以通過(guò)央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等方式配合財(cái)政部署，另一方面可以通過(guò)降息的方式從側(cè)面影響通脹預(yù)期。上述政策組合可以加速快速去杠桿階段向和諧去杠桿階段轉(zhuǎn)型，進(jìn)而帶動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)入右側(cè)交易。

　　國(guó)債：止盈增加，債市波動(dòng)加大

　　1、債市表現(xiàn)：上周召開(kāi)的兩個(gè)重要會(huì)議全面客觀研判當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，對(duì)明年經(jīng)濟(jì)工作作出一系列部署。其中“適度寬松”的貨幣政策定調(diào)要比以往的“穩(wěn)健”更積極，適時(shí)降準(zhǔn)降息的表述導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)明年降息的預(yù)期幅度進(jìn)一步提升。資金面來(lái)看，最近三個(gè)交易日資金利率快速回落，DR007由前期1.86%回落至1.57%，結(jié)束此前長(zhǎng)端國(guó)債利率與資金利率倒掛的局面。疊加近期陸續(xù)公布的11月金融及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未能明顯超預(yù)期，債券市場(chǎng)整體延續(xù)偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)。

　　2、政策動(dòng)態(tài)：12月20日，新一期LPR報(bào)價(jià)出爐：1年期LPR為3.10%，5年期以上LPR為3.60%，均較前值保持一致。12月LPR報(bào)價(jià)保持不變符合預(yù)期預(yù)期。第一，作為L(zhǎng)PR報(bào)價(jià)的定價(jià)基礎(chǔ)，7天期逆回購(gòu)利率維持不變。第二，銀行繼續(xù)面臨較大凈息差壓力，在10月份LPR超預(yù)期大幅下調(diào)25BP的情況下，商業(yè)銀行短期缺乏主動(dòng)下調(diào)LPR的動(dòng)力。第三，一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，短期內(nèi)并沒(méi)有繼續(xù)下調(diào)LPR的急迫性。

　　3、策略觀點(diǎn)：短期來(lái)看，2025年貨幣政策適度寬松的定調(diào)引發(fā)市場(chǎng)做多情緒高漲，預(yù)期先行推動(dòng)10年期國(guó)債收益率快速下行，與OMO利差快速收窄至20BP左右。在央行降息尚未落地的情況下，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)的利多預(yù)期已經(jīng)得到充分釋放。同時(shí)在穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)的情況下，短期債券市場(chǎng)缺乏額外的利多因素。整體上，當(dāng)前債市存在不理性定價(jià)現(xiàn)象，市場(chǎng)須理性看待國(guó)債收益率走勢(shì)，短期警惕利多出盡之后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　宏觀：房地產(chǎn)銷(xiāo)售表現(xiàn)亮眼

　　11月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，較為亮眼的是商品房銷(xiāo)售和以舊換新相關(guān)品類(lèi)的銷(xiāo)售額。11月商品房銷(xiāo)售面積當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正。11月份商品房銷(xiāo)售面積同比3.2%，，為2022年以來(lái)首次正增長(zhǎng)。央行公布的11月份住戶中長(zhǎng)期貸款連續(xù)兩個(gè)月同比多增，表明從信貸的角度來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的確在回暖。對(duì)于后市，從銷(xiāo)售端來(lái)看，三四線城市的新房政策還有進(jìn)一步放松的空間。二手房熱度明顯高于新房，對(duì)新房的影響分兩方面看待，一方面二手房交易量的上升帶動(dòng)整體銷(xiāo)售市場(chǎng)的流動(dòng)性，另一方面對(duì)新房的需求有擠壓效應(yīng)。對(duì)于第二點(diǎn)，在三四線城市尤為明顯，因?yàn)槿木€的新房成交比去年還低，但是二手房的成交熱度堅(jiān)挺。對(duì)于接下來(lái)“穩(wěn)銷(xiāo)售”，三四線城市的新房政策還有進(jìn)一步放松的空間。

　　從投資端來(lái)看，11月房地產(chǎn)投資跌幅還在擴(kuò)大。對(duì)于后市，穩(wěn)建安投資依靠重點(diǎn)項(xiàng)目的發(fā)力。在重點(diǎn)項(xiàng)目上，今年的重點(diǎn)是城中村和危舊房改造。住建部提到新增 100 萬(wàn)套城中村改造和危舊房改造落地，2015-2018年棚改套均投資額在25-30萬(wàn)元之間，按照套均25萬(wàn)元的投入計(jì)算，100萬(wàn)戶總計(jì)投入0.25萬(wàn)億元，按1-2年投資周期，每年約改造50-100萬(wàn)套，投資額1200-2500億元。第二，穩(wěn)土地投資依靠收儲(chǔ)（土地）。從重要會(huì)議的表述來(lái)看，資金主要分為兩個(gè)來(lái)源，政策性銀行貸款和土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債。今年央行、自然資源部、財(cái)政部均提到“允許專(zhuān)項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備”。土地儲(chǔ)備曾是地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的主要投向領(lǐng)域，如果2025年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行重新向土地儲(chǔ)備傾斜，預(yù)計(jì)會(huì)拉動(dòng)較大規(guī)模收儲(chǔ)（土地）。

　　消費(fèi)方面，11月商品零售分項(xiàng)里面，除了以舊換新相關(guān)品類(lèi)，其他多數(shù)同比下滑較多。汽車(chē)類(lèi)銷(xiāo)售額同比漲幅持續(xù)擴(kuò)大，據(jù)中汽協(xié)，11月汽車(chē)市場(chǎng)熱度延續(xù)，以舊換新政策效果繼續(xù)顯現(xiàn)，購(gòu)車(chē)需求進(jìn)一步釋放。當(dāng)月，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)環(huán)比同比繼續(xù)實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)，乘用車(chē)市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)走強(qiáng)，商用車(chē)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)疲弱，新能源汽車(chē)?yán)^續(xù)較快增長(zhǎng)，起到較強(qiáng)支撐作用。

　　貴金屬：震蕩偏弱

　　1、倫敦現(xiàn)貨黃金先抑后揚(yáng)，較上周下跌0.94%至2622.435美元/盎司；現(xiàn)貨白銀較上周下跌2.4%至29.488美元/盎司；金銀比升至88.9附近。截止12月17日美國(guó)CFTC黃金持倉(cāng)顯示，總持倉(cāng)較上次（10號(hào)）統(tǒng)計(jì)下降16775張至466571張；非商業(yè)持倉(cāng)凈多數(shù)據(jù)下降13545張至262041張；Comex庫(kù)存，截止12月20日黃金庫(kù)存周度增加25.17噸至605.06噸；白銀庫(kù)存增加162.83噸至9753.27噸。

　　2、數(shù)據(jù)方面，美國(guó)12月Markit制造業(yè)PMI初值48.3，低于預(yù)期49.5和前值49.7；Markit服務(wù)業(yè)PMI初值58.5，高于預(yù)期55.8和前值56.1。美國(guó)12月Markit制造業(yè)PMI仍處于萎縮區(qū)間，但服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)2021年10月以來(lái)的逾三年最快，顯示制造業(yè)雖然低迷，但經(jīng)濟(jì)韌性仍存。美聯(lián)儲(chǔ)本年度最后一次議息會(huì)議，如期再降息25基點(diǎn)，點(diǎn)陣圖顯示明年降息次數(shù)砍半至兩次；鮑威爾表示“接近或已到達(dá)”放緩、暫停降息的節(jié)點(diǎn)，未來(lái)降息將需要通脹取得新的進(jìn)展?！靶旅缆?lián)儲(chǔ)通訊社”稱(chēng)若聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為中性利率已上升，可能相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)停止降息。地緣政治方面，敘內(nèi)部沖突加劇，俄烏未現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。

　　3、美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次降息落地，隨著通脹預(yù)期升溫以及特朗普上臺(tái)后政策的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)大概率在明年上半年放緩降息節(jié)奏，在此期間對(duì)金價(jià)來(lái)說(shuō)較難再起到較大推動(dòng)作用。在此期間，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)，一是特朗普正式入駐白宮之后，其關(guān)于減稅和關(guān)稅政策能否盡快展開(kāi)，以及由此帶來(lái)的可能得金融市場(chǎng)動(dòng)蕩；二是在于地緣政治方面，地緣進(jìn)展可能會(huì)愈加明晰，若地緣總體朝向緩和的方向不變，對(duì)金價(jià)來(lái)說(shuō)難言樂(lè)觀，或推動(dòng)金價(jià)繼續(xù)向下調(diào)整，但若地緣進(jìn)展仍相對(duì)緩慢，也會(huì)推動(dòng)金價(jià)高位反復(fù)。