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作者：張明?系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事本文為1月4日召開(kāi)的2025年中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會(huì)上的演講提綱。

一、外部形勢(shì)的變化

1、未來(lái)兩年時(shí)間內(nèi)，全球爆發(fā)重大地緣政治沖突的風(fēng)險(xiǎn)有所緩和。特朗普?qǐng)?zhí)政是更重短期實(shí)利的商人風(fēng)格，對(duì)意識(shí)形態(tài)問(wèn)題不太重視。預(yù)計(jì)俄烏沖突最早可能在今年結(jié)束，再加上特朗普會(huì)同時(shí)打壓歐洲盟國(guó)，因此，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)是中國(guó)加快與歐洲國(guó)家修復(fù)關(guān)系的時(shí)間窗口。預(yù)計(jì)中東、臺(tái)海等地區(qū)的緊張形勢(shì)也可能緩解。但兩年后美國(guó)眾議院中期選擇如果民主黨獲勝，是否會(huì)改變后兩年特朗普對(duì)外政策的風(fēng)格，目前看存在變數(shù)；

2、未來(lái)兩年時(shí)間內(nèi)，中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步深化是大概率事件，但特朗普加征關(guān)稅不會(huì)一步到位。特朗普貿(mào)易政策風(fēng)格在很大程度上由其智囊萊特希澤奠定，盡管后者在特朗普第二個(gè)任期并未擔(dān)任要職。萊特希澤的風(fēng)格是，同時(shí)打壓所有對(duì)美國(guó)的順差國(guó)，把加征關(guān)稅作為一個(gè)談判砝碼要逼迫對(duì)方在貿(mào)易與其他領(lǐng)域讓步，而一步到位會(huì)降低談判砝碼。因此，預(yù)計(jì)在2025年，特朗普政府或者會(huì)對(duì)所有中國(guó)對(duì)美商品加征10-20%的關(guān)稅，或者會(huì)選擇特定領(lǐng)域商品，直接把關(guān)稅加至60%。隨后，特朗普政府將會(huì)評(píng)估本輪加征關(guān)稅對(duì)美國(guó)進(jìn)口成本、通貨膨脹以及中低收入家庭生活水平的影響，再根據(jù)對(duì)方的反應(yīng)，決定下一步的行動(dòng)。預(yù)計(jì)新一輪加征關(guān)稅可能發(fā)生在今年二三季度之交；

3、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的碎片化、集團(tuán)化趨勢(shì)加劇；

4、特朗普2.0沖擊將會(huì)顯著抬升美國(guó)通脹預(yù)期，降低美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度與節(jié)奏，導(dǎo)致美元利率、匯率持續(xù)在高位盤(pán)整，這可能會(huì)帶來(lái)如下影響：第一，2025年美股波動(dòng)性加??；第二，全球大宗商品價(jià)格在雙向波動(dòng)中溫和回落；第三，新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流動(dòng)與匯率繼續(xù)承壓；

二、對(duì)我國(guó)的影響

1、出口增速承壓，貿(mào)易順差回落。由于新一輪加征關(guān)稅可能發(fā)生在今年二三季度，在今年一季度依然存在搶出口與搶進(jìn)口的時(shí)間窗口。再加上特朗普關(guān)稅不會(huì)一蹴而就，在2025年，中國(guó)面臨的出口增速壓力依然可控。但反過(guò)來(lái)講，中國(guó)出口企業(yè)繼續(xù)承擔(dān)20%以上新增關(guān)稅的能力已經(jīng)比較有限，它們不得不加大出口速度、降價(jià)促銷(xiāo)以及出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)，但每個(gè)決策又會(huì)面臨新的問(wèn)題與挑戰(zhàn)；

2、資本流動(dòng)承壓。一方面，受中美博弈與全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈碎片化集團(tuán)化影響，F(xiàn)DI流入規(guī)模有限，為了緩解美國(guó)加征關(guān)稅壓力，中國(guó)企業(yè)加速出海，未來(lái)直接投資方面可能出現(xiàn)持續(xù)逆差；另一方面，美股、美債、比特幣、黃金目前價(jià)格表現(xiàn)火爆，中國(guó)證券投資也可能出現(xiàn)凈流出。目前中國(guó)國(guó)內(nèi)融資成本低于海外，其他投資凈流出也可能上升；

3、人民幣匯率承壓。其一，當(dāng)前人民幣兌美元匯率貶值不是因?yàn)槿嗣駧湃?，而是因?yàn)槊涝珡?qiáng)。其二，未來(lái)國(guó)際收支表的弱化可能導(dǎo)致人民幣兌美元匯率面臨更大貶值壓力。其三，決定雙邊匯率更重要的因素不是利差，而是相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期（名義GDP增速）。其四，如果在市場(chǎng)供求壓力下，人民幣有貶值壓力，但貶無(wú)妨。但不能把匯率貶值作為對(duì)沖美國(guó)加征關(guān)稅的工具，這樣會(huì)顯著損害我國(guó)福利水平；

4、長(zhǎng)期利率下行空間受限。為了穩(wěn)定資本流動(dòng)與匯率水平，央行不愿意長(zhǎng)期利率過(guò)快下行。為了避免非銀機(jī)構(gòu)加杠桿做多債券帶來(lái)較大金融風(fēng)險(xiǎn)，央行也不愿意長(zhǎng)期利率過(guò)快下行。債市與股市的蹺蹺板效應(yīng)現(xiàn)在非常明顯。要避免長(zhǎng)債利率過(guò)快下行，財(cái)政部可以多發(fā)國(guó)債，金融部委應(yīng)該協(xié)力提振股市。穩(wěn)住樓市也有助于防止長(zhǎng)期利率過(guò)快下行；

三、應(yīng)對(duì)之策：刺激、化險(xiǎn)、改革三管齊下

1、刺激。更加積極的財(cái)政政策與適度寬松的貨幣政策。在財(cái)政政策方面，廣義財(cái)政赤字應(yīng)該不低于GDP的10%，這包括GDP4%的中央財(cái)政赤字、4.5萬(wàn)億地方專(zhuān)項(xiàng)債、3萬(wàn)億特別國(guó)債以及5000億調(diào)入資金。在貨幣政策方面，降息降準(zhǔn)幅度不宜低于2024年。這意味著，2025年應(yīng)降準(zhǔn)至少兩次，每次50個(gè)bp；應(yīng)降息2-3次，累計(jì)降息60個(gè)bp；繼續(xù)調(diào)低存量房貸利率25個(gè)bp；實(shí)施逆周期宏觀審慎政策；

2、化險(xiǎn)。房地產(chǎn)方面，應(yīng)該著力穩(wěn)定一線城市核心地區(qū)房?jī)r(jià)以及保頭部民營(yíng)房企，對(duì)策是一次性全面放開(kāi)所有限貸限購(gòu)限售，省級(jí)地方政府加大對(duì)本省經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健頭部民營(yíng)房企救助力度。地方債方面，要全面化債，除6+4+2方案外，還需中央政府與金融機(jī)構(gòu)的參與與協(xié)力。中小金融機(jī)構(gòu)方面，它們比國(guó)有大型商業(yè)銀行更需要財(cái)政注資。請(qǐng)注意，不能把刺激與化險(xiǎn)的財(cái)政資源相互混淆；

3、改革。其一，要更好地促消費(fèi)，建議顯著并永久性增加農(nóng)村居民社保與醫(yī)保水平，大力實(shí)施新市民的公共服務(wù)均等化；其二，要同時(shí)實(shí)現(xiàn)促消費(fèi)與促就業(yè)，必須大力促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大，這意味著要對(duì)它們開(kāi)放服務(wù)業(yè)，要加大保護(hù)民營(yíng)企業(yè)與企業(yè)家權(quán)益，要解決地方政府收支失衡問(wèn)題；其三，要加大人力資本投資力度，加大與人力資本有關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資力度。畢竟，只有用于人力資本投資的消費(fèi)才能進(jìn)入生產(chǎn)函數(shù)，才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)。